中国经济缓步修复，结构性特征持续

2024年上半年经济基本面逐步好转，结构明显分化，内需修复偏慢，地产需求不足生产端恢复速度强于需求端。出口为经济增长贡献了较多增量，生产端旺盛支撑了经济韧性。稳增长和高质量发展仍是未来长期的政策方向，下半年外需贡献有望回升地产政策有望进一步宽松，但房地产投资修复仍需时间。价格因素影响下，预期实际GDP好于名义GDP表现。

1. 海外景气度回升，出口强势有望延续

2.外需改善拉升出口表现，上半年出口依然强劲，2024年开年以来出口表现强劲，1-5月出口累计同比达到2.7%，从中国出口集装箱运价指数来看，6月保持上行，港口集装箱需求旺盛。我国制造业生产保持旺盛，供应转向国际市场。海外经济向好，美国上、下游部分行业开启补库存周期，叠加进入朱格拉周期上行阶段，企业设备开启新一轮更新换代，均给我国出口带来一定拉动。

图1：年初以来出口景气度稳步改善（%）

图2：对美出口回升，对东盟出口维持高位（%）

欧洲右翼势力走强，贸易保护、加征关税的风险加大。6月10日的欧洲议会选举中德、法等国右翼党派选票均大幅超出中间偏左的执政党，给未来欧盟的政治格局带来更多不确定性。欧洲右翼政治主张上更加关注国家内部的经济利益，包括气候和移民政策更保守、减少对乌援助、贸易保护主义、增强国民福利等。6月12日，欧盟拟对进口自中国电动汽车征收17.4%-38.1%不等的临时反补贴税，欧盟对汽车进口的一般关税税率为10%，如果此次初裁结果实施落地，中国出口到欧盟的电动汽车的关税将达到27.4%至48.1%。并且欧盟碳关税政策已进入过渡阶段，2026年将正式开始征收短期来看，欧洲地区依然受制于高通胀，年内对我国商品加征关税范围大规模扩张的概率偏低。但欧盟对华的“去风险”思路可能会长期化，更加关注自身产业链安全。

高端制造产品出口明显增长，船舶表现亮眼，传统行业出口边际好转。从各行业出口表现来看，新能源汽车、锂电池、光伏产品为代表的“新三样”出口明显上行;传统的劳动密集型行业出口也边际上行，纺织服装、轻工制造行业出口均有所改善。全球消费电子景气回升的周期，拉动了我国机电设备的出口。我国造船业在全球具有比较优势，叠加全球船舶更新需求带动下，我国船舶出口量、价均有所增长。

贸易保护主义倾向上升是长期趋势，中国企业对外投资预期有所增加。美国外贸政策将持续收紧，对于部分核心科技产品的贸易约束将增加。我国在部分设备制造和核心科技商品具有较强的竞争力、充足的供应能力和低廉的价格，但海外在安全性等考虑下，对相关行业的管控预期较强。例如我国电气机械和器材制造业出口占全球比重较高，也更容易引起行业摩擦和贸易制裁。未来我国或将积极推进制造业企业“走出去”拓展在清洁能源、基建、新能源汽车等领域的合作，通过在欧洲、中东等国家建厂组装成品等，为制造业提供贸易避风港。

2. 制造业对投资托举作用加强，地产政策预期持续宽松

图3：工业品生产保持旺盛（%）

出口有助于拉动制造业上行，补库和设备更新需求带动新一轮制造业上行周期。下半年海外需求预期保持韧性，当前欧美通胀压力依然较大，短期快速收紧政策、提高关税相对受阻，大选将给市场情绪和企业预期带来不确定性加大，年底可能存在抢出口的情况，都将给年内制造业增速带来支持。我国大规模设备更新政策覆盖了较多行业，有望推动新一轮设备制造更新换代，带动制造业增长。国内外开启的补库需求也有望给制造业形成推力。

制造业产业升级转型持续推进，新质生产力政策有望陆续出台。随着经济体量的增长，经济增速中枢将边际回落。通过技术进步有望拉升经济周期的中枢。大国博弈的背景下，制造业产业链的重塑与竞争问题凸显。我国政策着力推动新质生产力发展，有助于改善经济中长期增速的中枢，打破技术壁垒的约束。高端制造业的发展将是未来的长期趋势。

民间投资信心依然不足，企业扩产需要更多政策扶持。5月民间投资累计同比增速为0.1%，整体上行乏力，房地产疲弱带来一定拖累。企业盈利逐步改善，但企业长端信贷增速放缓，对未来加杠杆依然保持谨慎。当前内需不足的现象依然存在，部分行业生产端存在“以价换量”的问题，未来解决供需均衡，进一步提振企业信心需要更多相关扶持政策出台。

3. 消费改善节奏偏慢，居民信心有待修复

图4：居民消费信心尚未修复，收入信心转弱（%）

资料来源：Wind

居民加杠杆意愿不足，消费者信心有待修复。我国居民部门中房地产资产占比较高当前房价尚未企稳，居民支出情绪受到一定影响。从价格一企业利润→居民收入一居民消费的传导链条来看，当前价格水平偏低，企业利润处于修复阶段，居民对未来收入预期偏谨慎，因此导致了消费链条修复的堵点。我国居民部门中房地产资产占比较高，当前房价尚未企稳，居民支出情绪受到一定影响，居民部门信贷规模收缩。多因素共同作用下，预期消费修复斜率相对平缓。

图5：失业率逐步下行（%）

裂变的时代

中国的经济运行逻辑正在悄然生变。从目前的定基指数来看，2023年和2024年中国经济没有回归到趋势性的增长路径，依然在缺口回归和修复之中，也就是说，我们处于一种非均衡的状态。衡量发展很重要的指标是增长速度，即金融中无风险的收益。如果发展范式发生变化，那么增长速度一定会有所体现。2024年第一季度的增长速度为5.3%，是否表示供需平衡？价格参数能够反映总供给和总需求。2023年第四季度GDP平减指数为-1.16%，全年是-0.6%，今年一季度的GDP平减指数是0。GDP平减指数表明供需不平衡。将去年和今年一季度的GDP平减指数历史轨迹进行比较，表明经济正向一种平衡状态靠拢，但还有很长的距离。

同时，产能利用率和销售率也是反映供需状况的重要指标，总体趋势疲软，疫情冲击下产能过剩和需求不足现象明显。今年一季度工业品的产能利用率为73.6%，正常情况下工业产能利用率在76%~81%，现在的数据离正常或高涨阶段少了7%，意味着大量产能闲置战略性新兴产业的产能闲置问题最近已成国际焦点。

从世界范围来看，石油、美元以及黄金价格同步上升。以往这三者是跷跷板，石油价格和大宗商品价格上涨时，美元或黄金价格往往下跌。美元强势的时候，一般不会储备黄金。最近三大商品同步上扬背后的共同原因包括地缘政治和非经济风险，使金融产品和类金融产品定价模式产生变异，这个变异已经不遵循简单的风险溢价的测算模式。

同时，外部环境和贸易结构变化。这几年，中国在美国的进口份额从22%下降到2023年的14%。相反，中国对”一带一路“国家的出口份额到去年年底已经超越北欧。全球的贸易顺差和净储蓄是等价的，各国净贸易的变化实际上意味着各国的净储蓄变化。各国贸易顺差与储蓄结构变化，表明贸易格局的宏观效应已发生变化。近些年，我们的贸易顺差历史最高点占GDP的比重为10.2%，2023年基本恢复到1%，整体增长的驱动力从外需向内需进行全面转变。

高新技术也是关注的焦点。近期，高新技术产品在出口中的占比下降幅度较大。去年，中国对日贸易逆差逐渐消失，比较明显的是两类:第一是半导体，美国对中国的限制导致日本的半导体不能出口到中国;第二是新能源汽车和汽车出口，去年中国对日本的汽车出口和零部件的进口大幅度下降，日本开始进口我们的新能源汽车和相应配件。我国对日的贸易逆差减少，有两个主要原因:第一，我们的供应结构技术取得巨大进步，已成为第一大汽车厂和第一大新能源生产国;第二，地缘政治。两种力量交织对整个结构造成剧烈变化，实际上会带来很大风险。

中国出口总量的份额和结构都发生变化。2020年以后，中国占世界的贸易份额略有下降从15.7%降到14.5%。科尔尼中国多元化指数（CDI）从特朗普时代就开始发生剧烈变化新冠疫情之后直线回稳，意味着我们在风险控制上会有调整。我们从发达国家转向新兴经济体，向一些不发达、结构不均衡的区域迈进，本身就是一个不断风险拓展的过程。

新冠疫情之后，大国博弈进入关键期。这几年，我们依然处于增速换挡期、结构阵痛期、动力转换期。近十年我们在动力上取得了成绩，但依然处在新动能不断培育，旧动能不断消退的过程中。实际上，这是一个超级叠加期：世界结构调整与中国结构转型的叠加期；新冠疫情修复与房地产超级调整的叠加期；传统风险释放和非传统风险释放的叠加期。

世界结构从原来的“新三角”到“模糊多边形”，从全球化到逆全球化，从“长期停滞”转换成“新分化”。世界经济虽然成功实现了软着陆，但是在分化中实现的。从低增长变成更低的增长，从高风险、高债务变成更高的风险、更高的债务，从低物价变成高物价。

中国的结构也发生了超级变化，我们提出了新发展格局的战略，但又面临着双重“过剩”时代，核心支柱处于转换期。更严峻的是地方债务，地方债务的利率支付超过土地净收益，标志着传统的锦标赛动力体系和财政体系必须进行全面重构。

这几大格局的变化，会产生几大超预期的变化：第一，疤痕效应比想象的要深、要广。第二，房地产周期的调整比以往要深、要长。第三，百年未有之大变局的加速演变期比预期来得更快、更猛，非经济风险比经济风险上扬更快。第四，结构调整和升级比想象的要猛烈。第五，地方政府的财政能力超预期下滑。